【盘点】对赌花样多，那些豪言签过的对赌协议都完成了吗？

【猎云网（微信：ilieyun）成都】9月9日报道（文/周丽梅）

对赌融资，在时下投融资市场，已经多见不怪。从当年的蒙牛的成功赢得赌局到雷士、俏江南创业团队对赌失败后股东内斗……无数经典的对赌案例中可以看出，在企业谋求高速增长时期面临融资方式抉择时，对赌协议早已经成为让其既爱又怕的高频词汇。

“对赌”一直给行业外人一种神秘和猎奇的印象，直到本轮互联网热潮兴起，越来越多的初创企业融资条款中出现对赌，也成为了创业团队和投资方谈判拉锯的重点。高业绩承诺不断刺激资本市场神经，对赌协议究竟是能对投资方和被投资方进行双向激励、谋求共赢的“天使”，还是激发企业控制人铤而走险的“邪魔”？

其实，作为在企业与投资人之间建立的一种估值调整机制，对赌协议这一金融工具被国际投行和投资机构广泛采用。不过从目前国内的情况来看，更像是外部成熟的投资方擅长的财金游戏，企业实际控制人输掉对赌的占了多数。另一方面，内地法律体系中对于对赌协议虽无禁止性规定，但由于涉及控制权稳定、清晰等问题，对赌条款往往成为企业IPO的拦路虎，或给相关利益人带来重大风险隐患。

可谓许诺容易，践行难。猎云网（微信：ilieyun）也好奇，近年来那些热衷于对赌的互联网公司，在签下“豪赌”后，究竟哪些公司完成预期业绩，又有哪些公司在裸泳？在此文中猎云网将一一梳理与盘点。

对赌协议：是激励还是约束？

对赌协议即投资方不能对投资企业准确估值或对其财务数据持怀疑态度时，通过设定盈利目标来避免不可预知的风险。不论是新三板公司还是A股上市企业，面临的处境倒也有几分相似。在流动性趋紧的情况下，融资发展是第一要务，在大市场深陷融资困境之时，这些企业也是拼尽全力，或“倒逼式”认购内部消化，或屡屡借款进行融资，又或妥协于难以完成的对赌协议。很多公司为了引入投资方或者为自己的重组保驾护航，大股东往往会做出对赌承诺，对赌协议可以有效保护投资人利益，同时也可以督促企业起到增强业绩的作用。

据悉，目前企业与机构间的对赌已相当常见，其中对赌标的一般分为财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。

的确，企业在融资的时候，管理层为了高估值，往往把企业吹得天花乱坠。尽管投资人也做了尽调，但信息不对称的情况依然会存在，投资方几乎不可能在几个月的时间内，就把成立数年甚至数十年的企业了解透彻。这时候，投资人就会担心管理层的所说的情况是虚是实。当融资方和投资方在估值等核心问题上无法达成一致意见时，对赌就成了最好的催化剂。

数据说话：对赌热潮持续走高

猎云网按照对赌协议的内容，将国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行不完全统计分析，结果表明：对赌协议成功的比例仅为23%，失败和中止合计占63%，另有14%还处于运行之中。从分类情况看，业绩类相对比较好，成功率也仅为50%；衍生类全部失败；股价类的失败率也很高，到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中止（合计64%）。

据猎云网了解，截至8月28日，新三板挂牌企业8887家，公开发布协议转让7255家，做市转让1632家。而在挂牌的企业中，有数据显示，这几年来对赌协议的频次在持续走高。相比2014年37起对赌案，2015年有更多的新三板企业参与了对赌，达到了165家，热情有增无减。数据显示，2015年8月以来，新三板挂牌企业共签署395份对赌协议，其中企业及原股东与投资方签订的对赌协议接近百份。而截至止新三板大范围禁止对赌的新规发布前，8月4日的数据显示，今年以来也有61家新三板挂牌企业签订对赌协议，频次达108次。

详细案例：花样对赌，几家欢喜几家愁案例一：有棵树

对赌时间：2015年6月11日签订A轮融资对赌，2015年6月26日签订了B轮融资对赌；

对赌对手：

A轮对赌方：广发信德、上海海竑通、仪征海之创、中山祈恩；

B轮对赌方：建研科技、汤臣倍健、中山以勒、海通创新赋泽、联创大洋、联创好玩、易方达资产管理有限公司；

对赌协议内容：协议中约定了业绩承诺和补偿及回售条款。在业绩承诺上，A轮投资方要求有棵树在2015年和2016年的净利润分别不低于7000万元和9700万元。如公司2015年和2016年任意年度截至当期期末累积实际净利润低于截至当期期末累积承诺净利润的90%，即分别低于6300万元和1.5亿元，则肖四清、李鹏、有棵树基金需向A轮投资者进行现金补偿。在B轮对赌承诺中则表示，如果有棵树在上海或深圳证券交易所主板、中小板或创业板挂牌上市或全国中小企业股份转让系统挂牌获得批准后，该承诺条款自动失效。

而在股票回购协议上，若有棵树未能在2018年12月31日前实现在中国证券交易市场（包括上海证券交易所、深圳证券交易所）挂牌上市，或有棵树2015年和2016年任一年度净利润低于当年承诺净利润的80%。则A轮投资者有权回售有棵树全部股份。

对赌结果：公开资料显示，有棵树2013年、2014年、2015年的营业收入分别为71.35万元、2.33亿元、10.79亿；净利润分别为2.40万元、352.61万元、6486.71万元。2016年半年度报告中，有棵树完成营业收入10.98亿元，实现归属于挂牌公司股东的净利润2957.45万元，同比增长660.67%，但和协议中的不低于9700万还是有一定的差距。但随着4月6日有棵树在新三板的成功挂牌，有棵树与B轮投资者关于业绩部分的对赌已经结束。

另一方面，有棵树若想打赢这场对赌之仗，就必须在2018年登上主板市场。目前，中国股市正处于调整期，在注册制被无限期推迟、战略新兴板被叫停和新股上市的节奏减缓的情况下，有棵树要在2018年登陆主板，还真得要“快马加鞭”。

案例二：他趣

对赌时间：2014年

对赌对手：多家券商及投资人

（编辑：应用网_丽江站长网）

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